一如市场预期，中国央行开始加码宽松举措。留给市场的一个问题是，在“双降”之后，人民币汇率会怎么走？

在“811”汇改后，市场越来越关注人民币的走势。尽管人民币在“有形之手”的干预之下再度回归平稳，但央行大幅度的干预也给了市场一个相对模糊的信号：中国官方到底是希望人民币汇率平稳，还是波动，抑或是“适度”波动。

在“双降”后的周五晚间，离岸人民币汇率出现贬值倾向，并迅速转向6.40方向，与境内的汇差再度拉大到近500个基点，为10月以来的最高点，这似乎意味着海外市场开始再度预期人民币的新一轮贬值。

市场自然有自己的想法，理论上来说，中国“双降”意味着经济基本面状况不佳，这意味着汇率在一定程度上需要保持弱势，同时，从政策协调性上来看，中国不应该在维持宽松货币政策的同时，保持一个相对强势的稳定汇率，因为这两者从本质上来说是自相矛盾的。

同时，在主要货币竞相贬值的大背景下，人民币在过去10年中的名义有效汇率已经升值超过50%，人民币的世界购买力上升明显，这从中国游客在海外的购买力已经可见一斑。在中国游客推动了海外市场发展的同时，过强的汇率是否对本国经济尤其是出口的伤害也十分显著。

但从宏观审慎的角度出发，中国却又需要考量资本流出带来的一系列风险，其中主要的风险来自于人民币大幅贬值对本国金融市场的冲击，从而造成财富的流失等问题。

因此，在最终的政策框架中，中国在“不可能三角”理论中加入了各种变量，最终形成了“资本账户的有限开放”、“汇率的相对稳定”以及“货币政策在一定程度上独立”的一个新的稳定三角，同时在此基础上，又形成了保持增长和维护金融系统稳定的双目标组合。

维持一个庞大系统的稳定并非易事，因此央行需要为这一系统提供额外的能量，这就是外汇储备和存款准备金——通过外汇储备来稳定汇率，但消耗外汇储备会带来基础货币下滑，因此央行通过调降存款准备金率来对冲基础货币下滑的问题。从这个角度来上来说，降低存款准备金率事实上也在为保持人民币汇率的稳定提供一定的技术准备，即中国会保持一定的政策力度来对冲资本流出。

离岸人民币市场的存在和活跃，带来了一个新的变量，离岸人民币一旦出现与境内走势不一样的状况，在某种程度上反映出境外市场对中国经济和货币的预期出现偏差，这也会对境内市场造成一定的影响。近期来看，离岸市场再度出现一定的“跑偏”迹象，似乎也表明央行在离岸市场上的干预频率有一定程度的下降。但如果希望保持汇率的稳定，在某些关键时刻，央行仍然需要在离岸市场保持一定的活跃度。

总体来看，尽管基本面上要求人民币出现一定幅度的贬值，但从政策面上来看，中国官方却不愿意看到人民币的大幅度贬值。当然，最为重要的是，央行持有的大规模外汇储备仍然为稳定汇率提供了足够的保障。因此，人民币的“牛皮市”很可能仍将维持一段时间。

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