2014年可谓是中国的互联网券商元年。该年2月，国金证券联合腾讯公司推出了“佣金宝”，并伴以万2.5的低佣金率，在证券市场掀起了惊涛骇浪。自4月中信证券、银河证券等6家券商率先获得互联网证券业务试点资格以来，已有55家证券公司先后取得该资格，总数已达全行业的一半。这一年，证券行业多年来的佣金价格壁垒由于互联网券商的加入被打破，激烈的竞争使得券商平均佣金率降至万分之六，传统以经纪业务为主要收入的券商面临着巨大挑战。那么传统券商该如何应对互联网券商的竞争和低佣金率的挑战，首先，我们可以从美国互联网券商的发展中探寻一些值得借鉴的经验。

一、美国互联网券商的发展

1. 佣金大幅下滑

美国证券行业在20 世纪70 年代中期以前一直实行固定佣金制度。1975 年实行浮动佣金制后，美国出现了大量的折扣经纪商，以低廉的价格吸引中小投资者，使之后的十年间佣金下降了60%。80 年代末期开始，随着计算机和信息技术的普及，折扣券商和网络券商逐渐兴起，Etrade首开证券电子化交易的先河， Charles Schwab（嘉信理财）、美林等券商紧随其后，佣金在此前的基础上于之后的15年间下降了65%，低至万六。2005年之后，佣金水平逐渐稳定。例如，Ameritrade在1998年时每笔佣金是29 美元，此后持续下降，最近几年稳定在12 美元左右，其他几家网络经纪商的情况也较为类似。

2. 互联网券商市场份额提高

网络经纪商带来的低佣金和交易的便捷性提升了客户的交易体验，促使其市场份额出现了明显提升。以上市的网络经济公司中的TD Ameritrade为例。1998年，其日均交易1.8万笔，而到2012年其日均交易36万笔，是1998年的20倍。而在此期间，纽交所的日均交易笔数由6.7亿笔上升至11.5亿笔，增长了72%。由此可见网络经纪商发展势头迅猛，其市场份额飞速提高。

3. 盈利模式

美国网络经纪商的盈利模式总体可以归结为“1+N”，1是经纪业务，N则是将经纪业务客户资源货币化的三种方式:分别是资产管理模式、银行模式和传统模式。其中，资产管理是最为成功的，盈利能力在三种模式中最好，代表性公司是嘉信理财和富达。

A. 资产管理模式（嘉信、富达）

嘉信理财的收入由3 部分组成：资产管理费收入、净利息收入和交易收入，其中资产管理费收入占比最高，过去十余年时间的占比一直在40-45%左右，净利息收入2012年占比为36%。传统的佣金收入占交易收入的90%以上，但在收入结构中的占比已经显著弱化至不足20%，资产管理业务的重要性凸显。

嘉信理财的资产管理业务收入主要来自向客户提供自有或第三方理财产品带来的销售收入以及咨询业务收费。在理财业务方面，嘉信理财创新了收入模式，其通过设立对投资者免费的“共同基金全账户”而吸引了大量客户进入其共同基金超市，基于嘉信理财庞大的客户基础，基金公司也愿意支付一定的费用来达到宣传和销售的目的。嘉信理财在该领域的盈利模式是向基金公司收取一定的费用，同时从庞大的客户资产中获得保证金利息。

嘉信理财的客户资产规模过去十余年一直保持较为快速的发展，除2008 年和2011年外，每年的客户资产增值都超过10%。目前嘉信理财已经发展成为集经纪、产品销售、咨询及其他综合金融服务为一体的全能型经纪商。

B. 银行合作模式（Etrade、 TD Ameritrade）

Etrade收入构成中最主要的收入来自利差，占比接近60%。第二大收入来源是传统的佣金收入，但其占比只有20%左右。Etrade的利息收入主要是通过将客户资产投资于房地产贷款、证券投资等相关企业生息资产而获得的。换而言之，Etrade在运用客户资产的过程中获得利差，充当了类似于银行的角色。Etrade运用的资产中大部分是Sweep Deposit，其他还包括应付客户款、待回购证券等。所谓“Sweep Deposit”指的是一种可以让投资者在现金和股票、基金等投资工具之间自由选择的银行账户，可以让投资者兼顾流动性和收益性。Etrade的生息资产利差在过去10余年时间均保持在较为稳定的水平。

C. 传统模式（Interactive Brokers）

盈透证券（Interactive Brokers）成立于1977年，于2007年5月在纳斯达克市场上市，是全球最大的电子券商之一。盈透证券的收入结构主要包括三个部分：电子经纪业务、做市业务和其他。在盈透证券的收入构成中，做市业务已经成为其另一个支柱业务，2012年做市收入占营业收入的比重为41%，超过了佣金收入。盈透证券的做市业务通过子公司Timber Hill 来运作，而Timber Hill 是全球最大的电子化证券交易的做市商之一。此外，通过公司强大的交易平台，IB的客户可以以较低的佣金随时登陆14个国家的70多个交易所，交易股票、期货、外汇、期权、指数基金及共同基金等各类投资工具。

虽然浮动佣金制的实行和IT技术的发展降低了美国券商的佣金费用，但嘉信、Etrade等券商却探索出了自己的盈利模式，那么，面对互联网金融的迅速发展，我国券商又该如何迎接机遇与挑战？

二、互联网时代来临，我国券商该如何应对

在我国证券行业的收入结构中，经纪业务一直是最主要的收入。根据中国证券业协会网站统计数据，2008年券商买卖证券佣金收入占比营业总收入71%，2014年已降至40%，下滑近一半。经纪业务下滑最主要的原因来自于佣金率的快速下调。数据显示，2008年我国券商经纪业务平均佣金率约为万分之十三左右，截止2014年末已降低到万分之六。而2015年4月13日起实行的“一人多户”政策，可谓是压垮市场区域垄断的最后一根稻草。对于券商来讲，只靠佣金吃饭的时代已经一去不复返。那么券商该如何应对新的挑战，国泰君安证券金融学院执行院长、总培训师耿庆武教授提出了以下建议。

1、设计证券交易服务套餐，佣金率模糊化

券商可以像中国移动通信资费定价一样实行套餐价格，由单一佣金改为“佣金+收费”组合。例如，2014年国联证券推出面向互联网用户的证券交易服务套餐“灵佣金”，其中包含了一项名为“笔笔惠”产品，对于通过电脑和手机自主完成账户开立的基础交易通道用户，无论成交金额大小，采取沪深A股、基金交易5元/笔的收费方式(规费另行收取)，尽管“笔笔通”当年7月即被叫停，但券商加速了针对证券交易服务套餐产品的设计与创新。再如，近期广发证券针对网上开户客户设计了七个可选套餐方案（见下图）。券商逐渐由单一佣金收费升级为针对不同层次服务设计的“佣金+收费”组合，套餐价格使得投资者难以分辨哪家券商的佣金更便宜,实现佣金率模糊化。

2. 积极拥抱互联网，线上提供标准化产品和服务

券商应积极拥抱互联网，成立并完善网上金融超市，为客户提供标准化的有形知识产品和服务。金融超市可涵盖银行理财、基金产品、券商资管、保险、信托、P2P理财等各类金融理财产品。具体而言，中小型券商可以选择同互联网企业合作，优势互补共同开展互联网券商业务。例如，中山证券曾与腾讯合作推出“零佣通”。而本来就拥有广大零售网络的大型券商，则可以独立构建网上金融超市或综合理财平台，如国泰君安证券的君弘金融商城提供涵盖“宝”类产品、基金超市、资管理财、银行理财、私募基金、咨询服务的全方位理财产品及服务，再如银河证券网上商城、国信证券国信商城、兴业证券优品城等。

3. 组成专家团队，线下提供个性化产品和服务

众所周知，大型机构投资者通常都需要自己专属的投资分析团队，在合适的时间选择合适的股票，并在特定的投资情形中进行税务优化。这些服务通常是互联网金融超市的标准化产品所无法提供的，因此应当成为券商当前最重视的线下业务。券商可通过专家团队为客户提供量身定制的个性化产品和服务，弥补线上金融超市提供的标准化服务的不足。根据中国登记结算中心统计数据，2014年10万以下资产规模的投资者占85%，其中85%的中小投资者不知道自己有何权利，仅有2%的股民能读懂上市公司财务报表。因此，对中高净值客户而言，通过专家团队为其提供个性化专业服务很有必要。券商通过提供并购融资、投资银行、场外市场等业务的投行业务和一些与战略合作伙伴共同开展的外部服务，与网上的互联网金融超市一起，共同构筑券商的O2O业务模型。

4. 培养财富管理师，关注构建买方（需求方）的竞争优势

券商综合金融服务模型包括供给面和需求面两个部分。供给面即卖方，指的是通过经纪业务、投资银行、财富管理、资产管理、资产托管、风险管理、投研服务、场外市场、期货与衍生品、跨境金融等为客户提供综合金融产品和服务；需求面即买方，指的是致力于为私人客户及机构客户提供一站式的个性化金融解决方案、财富管理服务。

供给面和需求面具有完全不同的属性。具体而言，供给面服务公众关注度较高，法律法规规范较多（99%以上的法律法规规范关注这方面），产品和服务易被复制故难以持续维持竞争优势。因此，证券公司应重点关注需求面，为客户提供专属的、个性化的财富管理服务。这种服务又称为买方财富管理，即以客户需求为中心，集中网上、网下的专家团队进行专业投资分析，为客户提供现金、信用、保险、投资组合等全方位综合金融服务，帮助客户实现财富积累、保固、转换和转移的专业化服务。

耿庆武教授特别提出，财富管理应以建立终生客户群为目标，通过“1→1+N”（即一个客户由一个财富管理师或者投资顾问对接，但获得一整套专家团队提供的服务）形式，实现客户与财富管理机构利益的同向增长。由于财富管理提供的服务是个性化的专业服务，具有不易被复制、被抢走的特点，因此相比于供给面提供的标准化的产品和服务，基于需求面的服务较易发展，推行差异化经营更具有竞争优势。国际上已有类似先例，例如加拿大市值最高、资产最大的加拿大皇家银行金融集团就有诸多成功案例。而在国内，一些券商则通过搭建财富管理资质认证体系培养财富管理人才队伍，并成立私人银行、财富俱乐部等形式为高净值客户提供投资顾问服务。

三、总结

2014年可以称之为中国券商互联网化的元年，这一年可谓“平地起高楼”，各家券商以不同的姿态与互联网进行合作：有的券商选择和互联网平台合作，例如国金证券与联合腾讯推出“佣金宝”、华泰证券携手网易、中山证券联合金融界；有的则选择自建平台，例如国泰君安证券构建综合金融理财平台；更有互联网公司通过并购等方式，获取券商牌照，野心勃勃地向证券服务业进军，例如大智慧收购湘财证券、东方财富网收购同信证券。

虽然各家券商都在积极拥抱互联网，但仍需要关注互联网券商的两大痛点。其一，如何保持竞争优势，提供差异化服务。其二，如何找到更多的盈利点。目前，供给面的领先优势难以持续、易被复制，需求面仍然是券商开展综合理财服务、财富管理的重点。而在盈利方面，无论是中山证券的财富合伙人制还是财富证券的网络投资顾问业务，至今尚无明显盈利。如何提高盈利，保持竞争优势仍是券商在开展互联网业务中亟需解决的问题。