商业地产的金融属性毋庸置疑，当一手买地一手卖房的房地产模式进入需要长期运营和专业操盘的商业地产后，对于金融杠杆的需求则更为多元。从前期开发、建设，到后期的经营、拓展各个阶段的融资需求都极为迫切，住宅地产持续调控，商业地产渠道单一，现有的融资环境显然在考验着所有操盘者的智慧。

商业地产融资方法论：开启全金融链模式

——访国际金融投资家联合会执行主席、知名投资银行家   孙飞博士

                            本刊记者   杨金龙

“我一直在倡导一个方法论，或者说一种金融创新模式：就是在中国地产业要实行全金融链模式，就是无论从宏观、中观、微观都要有金融产品的组合式模式；只有这样你才能打赢这场战争，这个模式也就是‘风风投VC+私募基金PE+信托TRUST+银行BANK+海内外资本市场CAPITAL MARKET+证券化Securitisation’的金融创新主流组合模式。”在中国现行的金融体制下，孙飞博士是国内率先提出进行全金融链组合模式的经济学家，并不遗余力地践行着他的理念。

商业地产火爆背后的金融体制缺位

自地产成为行业以来，其天生就与金融有着密不可分的联系，很多时候对资本杠杆的操作就是地产商的核心竞争力。经过十多年巨变后，自09年开始，商业地产成为中国地产市场的绝对新星，各个行业、各类资本出于或主动或被动的原因都纷纷进入商业地产。

作为一个具备商业、地产、金融三重属性的行业来说，它拥有长期稳定收益，但平均回报率又相对较低，在需要大量资金的开发阶段缺少相应的融资渠道；到了运营期又需要度过漫长的培育期才能得到相关的商业物业贷款；即使已经吸引到资本的很多项目，后期往往面临着何时退出、如何退出的难题。因此，在当前环境下如何保证持续的现金流，保证项目开发的顺利进行等都需要费一番脑筋。

 “对于中国的宏观经济我基本持乐观态度，但具体到中观金融环境和微观行业运行方面，中国商业地产的确需要金融优化和投融资创新。”孙飞博士直言，首先在金融角度，目前中国面临金融体系残缺、金融体制缺位；中国金融产品稀缺、金融通道不畅；信用体系缺失、信用机制失灵三大难题。

虽然当前我国金融体系确实形成了主要渠道，并衍生出PE、VC等多种金融产品，但整个分布严重不平衡。在近140万亿人民币的金融资产总量内，商业银行金融总资产为120万亿，信托业金融资产6万亿人民币，私募股权投资基金1万亿人民币。商业银行处于绝对垄断地位，所以需要大力发展信托市场、私募基金市场。

同时，目前金融产品也相对稀缺，尤其是在三四线城市，很多信托、理财类产品基本买不到，融资方面还是主要依靠银行渠道，而且短期内不会发生大的变化，加之我们信用体系的不健全，整个社会都极度缺乏直接的投融资通道和路径。

具体到商业地产行业，孙飞博士指出，商业地产最好的金融模式就是REITs，这也是商业地产金融未来发展的主流方向。但由于多方面因素，REITs在大陆仍有很多限制，其对企业的现金流、资产等方面也都有一定要求，很多企业并不具备发REITs的商业模式。因此，商业地产的金融化应用中，基本都面临着融资通道与路径缺乏，融资渠道单一性局限及风险等问题。商业地产金融的路径优化与模式创新显得尤为迫切。

合适的时间选择合理的金融工具

“目前很多商业银行都纷纷收购了信托公司、基金公司、保险公司，全球化视野逐渐拓展，这样代表了一个趋势，就是未来金融机构肯定要为企业和个人提供全能的金融服务；因此，对于企业我建议在面对复杂的宏观、中观和微观环境时，在一开始就要有全金融链的思维，就是企业什么时候需要对接风险投资，什么时候对接PE，什么时候对接信托，什么时候对接银行，什么时候对接资本市场，都需要从整个战略角度出发。”孙飞博士这样建议。

“如果把组合融资模式做好了，企业资金链就不会断裂，就会很好的把企业做大做强。”他指出，对企业来说，每个阶段所需要和能够吸引到的资金性质都有所不同，而“风投VC+私募基金PE+信托TRUST+银行BANK+海内外资本市场CAPITAL MARKET+证券化Securitisation”的组合模式，正是目前金融创新的主流组合模式，而未来这种组合模式必将会在中国得到进一步深化。

同时，孙博士提醒目前这几种模式里边还需要我们要冷静的看待。首先，商业银行垄断地位和融资的主渠道地位中短期不会改变，是目前中国金融领域内的绝对第一方阵。因此孙博士主张，如你能在商业银行融资，建议在商业银行拿钱。但商业银行并不代表市场化的方向，未来市场化的主流方向是私募基金、是信托，商业地产的主流融资模式则是REITS。预计2020年，中国信托业金融资产将会超越20万亿，这也是未来商业地产金融创新的核心主流。

其次，随着中国金融领域的全面开放，由于中国还是世界经济资本的洼地，外资金融机构、外资资金会不断涌入，他们可以吸收人民币存款，发放人民币贷款。这些外资信托、外资基金，中外合资基金将是企业未来很重要的资金来源和渠道。在率先进入金融改革的天津，中外合资PE最高已经可以放到10亿美金。

面对未来中国经济资本化、证券化、多元化、国际化的大趋势，企业需要掌握的就是在合适的时间根据企业的需求引入合理的金融工具。放眼全球金融市场，可以从商业计划书开始，吸引VC，做大之后有了现金流，再引入私募基金融资，此时通过抵押担保，撬动信托资金，取得一定资质并获得银行支持，然后可以通过上市彻底打开直接资金通道，获得更稳定持续的资金；而前期的金融工具可以根据情况在合适的时候退出，全面保证企业的健康良性发展。

金融“三性”考量企业实力

“企业要想获得投资者的青睐关键是要保证三性原则，就是安全性、收益性、流动性。安全性不用说这是任何投资的基本要求，另外就是看资金投入后能产生多大回报，以及什么时候能变现，什么时候能退出等。”孙飞博士认为，如果一个项目的三性都做到了，那他获得投资和融资都相对容易的多。

“因此，很多开发商都说融资很困难，这里面首先有我国金融环境还不够完善的因素，另外我们更要从自身分析原因，为什么不具备吸引资本的能力；如果企业没有足够的抵押担保、资产对价，没有很好的现金流预期和盈利预测，都是制约企业融资的关键瓶颈。”孙博士指出业内很多开发商之所以融资难，很多都是过度杠杆化，过度以小博大，自身实力和专业度都不够，只是想利用金融手段来获取更多收益，而这种现象和行为无疑应受到行业批判。

另外，他还建议企业进入商业地产也需要量力而行，需要企业将自有资产再充实一点、资金实力再强大一点、子弹充裕一点后再做融资，有的开发商甚至土地还没有解决就来融资，这种“空手道”行为很难通过资本市场的检验；企业发展过程中，财务杠杆、金融工具是需要利用，但是要适度，但如果杠杆太大风险也就太大，美国金融危机就是最好的教材。

在目前商业地产极为火爆的二三线城市，开发商在开发阶段首先资本金最好在30%以上，与此同时项目也有很好的可行性分析，对未来的营运预测有很好的锁定，那这种情况下可能私募基金，信托甚至银行都可以进行跟进，但如果要发REITs，那就要求后续一定要产生现金流，要求产权和经营权都必须相对完整，也就是说资产物业最好是能够持有为主。

无论从企业长远收益、长期融资，还是商业本身运营来说，持有经营都是最佳选择，但这对很多开发商来说似乎只是一个理想状态。对此，对于很多不得不出售的物业来说，孙飞博士建议，第一做对项目一定要有可行性研究，这样才有第三方愿意接手，在这个过程中最好将项目主体最优质的部分保留；第二，如果必须全部售出，那建议整体出售，不要分割，一些变相证券化分割的项目很多在法律上也不被允许。

同时，孙博士指出，资本在选择项目时，在资本结构、运营模式之外，其团队能力和专业度都是要考量的因素，有时即使地段、项目、模式都很好，如果没有好的团队也会做砸。因此对于很多从其他行业转入商业地产的企业来说，一方面是希望企业本身将产业链做的更加完整，另外是建议开发商本身就要控制风险，看看自己是否有专业的开发运营能力，如果没有那需要尽早引入一个战略股东或者专业团队一起来做，并做好人才储备。

商业地产是一朵带刺的玫瑰，看起来很美，在开发中的确可以利用概念来获得很低的地价，做的好也会同时享受地产增值，商业长期的运营收益，以及再拓展时的持续资金来源。但如果只是短期快速回笼资金、一锤子买卖的心态，必定会错误定位、盲目招商、无限拆分出售，最后很可能会面临惨烈的善后事宜，或者还等不到下家时就被沉重的运营成本以及大量的利息拖垮，周边住宅、写字楼等地块的价值也难以达到预期。

对于未来商业地产市场，孙博士认为一线城市已基本成型，部分商业集中区域甚至已经过饱和，反而是基础设施、商业设施并不完善的三四线城市更有潜力。只是目前三四线城市蜂拥而上，出现大量在建综合体，部分企业资金链断裂后也有很多烂尾工程，虽然不会出现大规模的系统性泡沫，但各地已然出现的烂尾工程也无疑给业内部分急功近利的企业敲响了警钟。